九鼎东吴证券：维持名创优品“买入”评级 TOP TOY加速成长 Q4旺季表现值得期待

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　　东吴证券发布研报称九鼎，维持名创优品（09896）“买入”评级，公司是自有品牌+IP潮流零售龙头，海外扩张+IP战略具备广阔发展空间，公司短期直营店费用提升、未来受益于同店表现持续改善有可能带动美国直营业务的利润率改善。

　　东吴证券主要观点如下：

　　业绩表现

　　2025Q3，公司实现收入58.0亿元，同比+28.17%；高于公司指引的25~28%。归母净利润为4.4亿元，同比-31%（主要因永辉超市权益法下的应计投资亏损，以及股权激励费用提升等）。）剔除股权支付费用、可转债利息开支、对永辉超市投资亏损（权益法）和相关银行贷款利息等项目后，经调整净利润为7.67亿元，同比+11.75%。公司整体同店GMV实现中个位数同比增长。

　　国内MINISO的同店GMV同比增速在Q2转正后九鼎，Q3实现加速增长

　　2025Q3国内MINISO收入为29.09亿元，同比+19.36%，同店GMV同比实现高个位数增长。公司维持“开大店、开好店”策略，2025Q3期末国内MINISO门店数达4，407家，本季度净增加105家。

　　海外直营增速较高，销售费用率提升；第三方产品占比提升，毛利率略微下滑

　　2025Q3，公司毛利率为44.7%，同比-0.2pct；经调整净利润率为13.23%，同比-1.94pct。公司销售/管理费用率为24.67%/

　　5.93%九鼎，同比+2.63/

　　+0.71pct，销售费用率提升是美国直营店占比提升所致，管理费用率提升主要因为TOPTOY分部的股权激励；由于美国直营门店占比提升带来的结构性变化，经调整经营利润率为17.2%，同比2.1pct，降幅相比2025Q1和Q2都有所缩小，符合公司预期。

　　欧美带动下，海外同店实现回暖

　　名创2025Q3海外收入为19.4亿元，同比增长28.6%。2025Q3海外新增117家门店至3424家；同店GMV同比实现低个位数增长。根据公司2025Q2业绩会，公司将放慢直营店开店速度，注重质量，2025年美国新开的门店平均店销是老店的约1.5倍，坪效高出近30%。TOPTOY实现加速增长：2025Q3，TOPTOY实现营收5.75亿元，同比+111.5%；Q3净增14家门店，达307家；同店GMV同比加速至中个位数增长。

　　Q4即将迎来美国消费旺季，期待公司指引门店表现

　　2025Q3公司国内miniso、海外miniso、TOPTOY分部均实现同店GMV同比增速改善。根据财报业绩会，公司预计2025Q4收入同比增长在25~30%范围，中国和美国的同店均为低双位数增长，相比2025Q3进一步加速；经调整经营利润率的同比降幅和Q3接近。

　　风险提示

　　消费需求不及预期，海外经营相关风险等